3月7日以来债市遭遇明显回调，此前最受瞩目的30年期合约自108.09元下跌超2.5元，10年期主力合约也从104.44元下跌至103.75元附近，回踩20日均线。现券方面表现更为明显，30年期活跃券收益率在最近4个交易日累计上行13BP，回吐了此前接近半个月的下行幅度。同时，市场上对于“是回调还是反转”的讨论也越来越多。对于当下的债市，我们认为有必要警惕回调风险，但趋势反转还言之尚早。

　　对于近期市场的调整，主要原因如下：一是本轮上涨的“风向标”，30年期品种由于前期过热以及一些消息面的影响明显降温，二是风险偏好边际改善。事实上，从大约3月上旬开始，即便当时债市仍旧处在上行趋势中，上行的核心品种就有从30年期转向10年期合约的趋势。从振幅来看，近几个交易日30年期振幅明显收窄，向10年期合约的水平回归，这同样是交易热度降温的一种表现。

　　图为持仓成交变化（单位：手）

　　从微观结构来看，近期国债期货连续放量下跌的背后是持仓水平的收缩，指向多空双方更趋谨慎，博弈力量更加均衡。另外，连续调整之后目前期债多数品种回归到了远期贴水的结构中，尽管贴水幅度目前并不算深，同样也能反映多头情绪的降温。根据国债期货的定价公式[P-Basis

　　我们从两方面阐述风险偏好的改善：从宏观层面来说，全国两会顺利召开定调全年发展基调，政策方面偏积极的表态一定程度上提振市场信心。而近期公布的1—2月进出口、通胀等数据好于市场预期，尽管其中可能存在由于错位以及季节性等因素导致的偏差，但资本市场确实对于其中的一些积极信号做出反馈。

　　具体来看，3月5日，政府工作报告发布，今年的主要经济目标基本符合预期。实际GDP增速延续了去年的目标，但在高基数的情况下，实际上今年的要求更高，5%的增速是一个积极进取的目标。物价方面，去年下半年CPI陷入通缩，今年需要扭转负增长的状况。财政政策方面，赤字率、赤字规模与专项债均未超预期，1万亿元特别国债也在预期之内，连续几年发行超长期特别国债略超预期。加总赤字、新增地方专项债和特别国债作为广义赤字，合计8.96万亿元。尽管目标增速大致合意，但从一些细节来看，我们认为今年政策基调更偏积极。例如从财政层面来看，此前有市场参与者认为今年赤字率或达到3.5%乃至更高，在这样的预期下3%的实际目标就显得较为保守。但在考虑财政力度时如果一昧看重狭义赤字率难免有“一叶障目”之嫌，如果算上1万亿元长期特别国债，赤字率将来在3.75%左右，这是一个较为有趣的数值，因为它与去年增发后的赤字率基本相等。但需要提示的是，去年10月底宣布增发的万亿元国债大部分结余到了今年，并且政府工作报告指出结余的大部分资金将于年内使用。从实际可以用于发力稳增长的财政资金量来看，财政力度较为可观。如果再加上PSL等具备一定财政属性的资金来看，更加广义的财政口径下，政策隐含态度颇为积极。

　　从资本市场的表现来看，全国两会结束后A股整体振荡偏强，包括有色在内的具有顺周期属性的板块轮动上涨，红利指数连续下行等，这都是风险偏好改善的信号。

　　从前文提到的市场变化来看，近期确实有必要警惕回调风险，但讨论趋势反转似乎还没到时候。目前看来，决定利率趋势的关键数据仍未发生变化。我们以金融信贷中的M1增速和房地产销售数据为例，其中前者代表企业资金的活化程度，是我们此前提到的今年需要重点关注的数据之一，而后者对于房地产行业景气度的领先指向意义无需多言。具体来看，1月最新公布的M1增速大幅上行，但大概率与春节错位相关，M1呈现出“季节性”的异常高增，这意味着数据仍待修复。从30大中城市高频数据来看，1—2月商品房成交面积累计同比下跌51.9%。分城市能级来看，一线城市的下跌幅度仅略小于二三线城市。一线城市放松限购政策后，市场期待的楼市“小阳春”行情可能难现，今年对于房地产市场的预期或需要下调。

　　图为广义财政赤字

　　从政策基调来看，目前政策利率仍在下行通道中。央行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主体记者会上表示，“目前整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间。我们将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度。”目前货币政策仍未转向，这也是债市长期趋势的最大支撑。

　　具体操作层面，短期我们建议通过调整组合久期，执行哑铃型策略来规避回撤风险。从配置的视角来看，随着10年期利率逐渐上行接近2.35%或者2.35%以上，无需过度恐慌，配置意愿可以再积极一点。（作者单位：南华期货）