博智宏观月度研判例会“美联储货币政策转向对国际国内经济的影响与对策”于2024年1月24日举行。中国人民大学经济学院党委副书记兼副院长王晋斌出席并演讲。

　　以下为演讲实录：

　　第一，我认为美联储货币政策新框架的目标基本已达到，因为这一轮美国货币政策变化和以前有很大的差异。2020年8月27号出台的货币政策新框架，最显著的特点就是通胀能超调。现在通胀过高，有可能是美联储失误，但是确实需要把通胀放到足够高再加息，而不会像过去一样。上一轮，从2015年开始加息，到2018、2019年的2.5%的时候就无法再加息了，这是美联储不能允许的。次贷危机之后的十年里美联储面临的最大问题是货币政策利率下限太低，利率无法抬高，导致将来遭遇经济周期时降息空间很小，所以他一直要克服这件事。首先按照美联储一般化的公式（利率=通胀率+中性利率）计算，2012年美联储中性利率2%，即使通胀率2%，他也可以加到4%；2019年中性利率下降到0.5%，即使保证通胀率2%，他最多只能加到2.5%。而2023年加息加到5.25-5.5%，这个利率水平已经非常高了。现在通胀率3.0-3.5%，按照美联储测算中性利率略上升（大概1.0-1.5%），所以现在利率偏高，要降息。但是美联储的目标达到了，就是把利率抬高，降低ELB，即实际利率下行的约束。如果美国利率始终很低，这对美国打击很大，会对美元资产全方位吸引力及竞争力有影响。

　　为什么不降息？主要两个原因。

　　第一，美国的经济的表现相当好。1月19日达拉斯联储公布四季度GDP预测2.4%，前三季度分别是是2.2%、2.1%、4.9%，如果按照2.4%来算，则今年GDP增速显著超过美国长期潜在产值水平1.8%，所以按照潜在产值水平而言美国现在的经济是偏过热的。2023年12月份劳动参与率是62.5%，水平不错，但是失业率很低，工资具有黏性，12月份时薪的工资涨幅是4.0%。根据美联储另外一个分行的测算，2023年9月份以来每月的工资涨幅基本都是5.2%，所以工资很难降。工资涨幅超过通胀的涨幅，所以实际购买力能够维持，12月份消费增速超预期，保持得不错，体现出购买力很强，但是过去储蓄有所消耗。

　　第二，金融市场表现好。从去年5月份开始房价反弹，财富效应对居民影响极大。与2019年相比，去年3季度，居民财富增长了34万亿，相当于美国一年多的GDP。财富效应加上工资粘性，物价水平经过前期快速下降之后，降速很慢。前期快速下降主要由于能源食品价格的衰退以及供应链压力的消减，导致物价CPI从2022年6月份的9.1%开始快速下降。但是核心通胀下降得很慢，比如PCE，整轮通胀核心PCE最高只有5.6%，但现在核心PCE仍然在3.4%左右。在这种情况下美联储已经度过了需要严格控制通胀的阶段，到去年3季度核心PCE环比只有2.0%，虽然从单个角度会看的比2%显著高，但是下行通道趋势比较明确。

　　美国现在到了需要平衡经济和通胀的阶段，不再需要紧盯通胀。美联储本轮货币政策周期很明确，从早先的就业优先，到通胀优先，到现在平衡通胀和增长，所以美联储不会盲目降息，但也不会加息。目前5.25-5.5%的利率已经高于通胀加中性利率水平。我认为这时美联储对通胀仍然会采取比较高的容忍度，虽然通胀高一点，但是经济很好、市场也很好，整个市场的风险偏好也不错，那么在通胀容忍度提高的情况下，美联储应该不会急迫考虑降息甚至考虑降息幅度的问题，而且需要避免过早降息带来的通胀反复风险。

　　但是今年会不会降息？全年降息的概率是比较大的，但是我认为在一季度降息的可能性比较小。这取决于美联储对美国经济和通胀的判断。如果美国经济下行压力很大，市场对美国经济软着陆预期发生了变化，经济下行同时带来了金融市场下行，那么就可能会及时降息。因为美国金融市场下行唯一显见的因素就是美国金融市场投资者偏好发生变化，风险溢价上升。虽然目前风险溢价处于比较低的水平，但软着陆的预期一旦破灭，风险溢价就会上升，紧接着就会带来美国股市相当大幅度的调整，此时无论劳动市场还是财富效应都是双向收缩的。货币政策的作用对美国经济冲击作用比较大时美联储会考虑相对大幅的降息。如果整个市场风险偏好没有发生变化，金融资产维持高位，财富效应仍在，那么劳动力市场相对韧性比较强，工资涨幅虽然有所放缓，但美联储会允许通胀有相对比较长的下行周期，降息的幅度就会比较小，所以这要取决于未来的情况。不过整体来讲，从目前美国经济基本面的角度来讲我认为无法预测到2024美国将有一个比较大幅度的降息。所以我认为，对我国而言，美联储降息的空间不足或者无法过长等待降息时间，不能等美联储降息之后再打开我们货币政策空间，这也不太现实。虽然美联储的降息对全球影响比较大，我国货币政策空间（包括汇率空间）会更大，但是出口相对会更差，因为当美国降息时其需求必定不足，对我国出口会有一些影响。而且抛开疫情那一年，2024年可能会是最近十年全球GDP增速最慢的一年。最近预测的最低线预测是2.4%，高一点预测到2.7%，但是大部分在2.5%左右，增速相对较低。但是全球贸易增速因为2023年是低基数，根据WTO预测，2024年可能会到3%，情况稍好，不过整体贸易也不容乐观。所以美联储降息会对我们货币政策空间打开有影响，可能给我们带来的便利并没有那么大。

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责任编辑：梁斌 SF055